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发布日期：2025-01-30 05:41    点击次数：163

编者按：

指数增强家具如何作念“增强”？为什么中泰资管的基金司理李玉刚管理指数增强家具时，会摒弃在量化投资中更常见的因子指令选股，而是礼聘主不雅优选优质公司。

李玉刚的入行恰逢量化在国内刚刚起步之际，从2000年入职国泰君安盘考所从事金融工程盘考，到其后先后担任国泰君安资管量化投资部总司理、中泰资管对冲基金部总司理、盘考部总司理。

事实上，李玉刚是别称在权证时期之前就进行量化投资尝试的老兵。从组合投资到诬捏权证，再到量化对冲，他很早就将万般量化投资的玩法试了一个遍。但故敬爱敬爱的是，李玉刚却摒弃在量化投资中更常见的因子指令选股，而是礼聘主不雅优选优质公司。

“我自然作念的是量化，但我一直合计重点在投资上，量化只是用具。定性是定量的基础，需要时期警惕“Garbagein,Garbageout”。比如，我用量化作念聚类分析和收尾追踪舛错，但我不会用量化用具作念价值判断和计算往复信号，我不认为量化在作念价值判断上有上风”，李玉刚评释注解谈。

多年以来在量化上的浸淫让李玉刚关于量化的大部分玩法都有所了解，也看到了量化的一些局限，于是礼聘了将主不雅和量化相连结，继而酿成了我方「主不雅选股，量化构建」的特有框架。

不承担代价的计算没故敬爱敬爱敬爱敬爱

与诸多刚入行的基金司理一样，李玉刚在量化投资上也阅历了从竹帛走向实施的回荡。

从业之初，李玉刚将他在海表里文献中学习到的基础要领，譬如期骗神经汇聚来对指数价钱进行计算，并通过数据拟合去不雅察价钱或者收益率辞别的情况。

但就像他所说的，「不承担代价的计算是没故敬爱敬爱敬爱敬爱的」。一朝落实到具体的投资上，如何去评释注解量化背后所代表的含义成为了李玉刚濒临的一浩劫题。

李玉刚打过一个比喻，把一块冰放在桌子上，等它溶化后，要从桌面上那摊水的体式揣测策划正本冰块的体式一样，是很难的事情。

再以尖峰肥尾的辞别为例，李玉刚认为用数据去形容这种气候并不难，可是淌若去进一步深究产生这种气候、这种行径背后的原因时，量化就会碰到一些困难。“行径的产生由一个东谈主的价值不雅和他的动机来决定，昭彰量化并不成描述这部天职容。”李玉刚说谈。

除了波及到东谈主的因素量化无法处理除外，李玉刚关于量化在不同市集环境下的适合性相通存疑。

量化的本色是通过统计去形容一些同质化、普遍性的规则。因此一般情况下用畴前数据进行拟合后酿成的计谋在一段时期内曲直常有用的，净值弧线也相通格外漂亮。但问题在于，它的可执续性要取决于市集环境是否牢固，一朝市集出现一些特有事件，量化可能就会失效。

“轮廓地来看，东谈主类的历史程度是由一系列格外事件组成的。这些特有事件的时期序列曲直常繁难的，但量化的统计属性却恰巧决定了它不成够去形容这些事件。并非悉数繁难的因素都不错量化，不错量化的可能并非繁难的因素”，李玉刚谈到。

在他看来，量化在对东谈主的行径进行描述以及出奇事件的形容上有着自然的过错，量化用具有助于咱们“知其然”，但在“知其是以然”方面通常窝囊为力。因此只是将量化看成我方投资框架的悉数还不够，而主不雅启动渐渐成为其框架中繁难的补充。

自然，框架的改换和酿成也并非一蹴而就，市集的敲打是必不可少的一环。譬如在2013年，市集先生就给他好好“上了一课”。

彼时恰恰智妙手机产业链崛起之际，好多小市值的公司还莫得被纳入到指数的因素股中去。但在部重量化指增型家具关于销售量，净利率等成长性方针的筛选下，小市值公司却偶然地插足到了相干执仓中去，最终在沪深300全年收益为负数的时候取得了较好的收益。

尽管闭幕是好的，但这件事照旧让李玉刚感到心多余悸，同期也让他进一步加深了关于量化的邻接：关于投资而言，只消“知其是以然”才能够让我方有信心执有下去。

对李玉刚来说，以合理的价钱执有能够执续创造价值的优秀公司才是他的信念所在。比较高度轮廓的因子，来自为润的逾额收益，无疑具有更强的“可评释注解性”和“可预见性”。更繁难的是，只消来自企业利润增长的逾额收益还在不绝产出，我方就毋庸顾虑肖似因子会不会失效、以及什么时候会失效。

也恰是基于此，在一次次的实施和反想中，李玉刚最终酿成了我方现在特有的投资框架：主不雅选股，量化构建。

不要在不睬解的地点作念有商酌

「不要在我方不睬解的事情上去作念有商酌」，这是李玉刚在摄取采访时说的最多的一句话。

在他看来，「股票的讨教最终取决于它持久策划的蕴蓄，而不是数据挖掘拟合产生的弧线」，繁难的事情并不是竣工的历史弧线，而是畴昔的可执续性。在价值判断方面量化用具莫得上风，在这方面定性的主不雅判断是不可缺失的。

譬如关于某两家地产公司而言，畴前内在价值阁下的情况下，两者的价钱最终管制是一个详情味时期。即作念多两者之中低估的，作念空被高估的，利用量化模子去进行回测在很长一段时期内都曲直常得益的计谋。

但2016年，其中一家堕入股权之争，两者的可比性就被极大的裁汰了，淌若照旧基于此前量化模子去进行套利的话可能会发生广阔回撤以致升天。“统计套利有一个条目，就是需要一个牢固的时期序列，但大大批情况下这种牢固只可在短时期内适应，而一朝出现了出奇事件就很容易出事。”李玉刚说谈。

除了个股的筛选除外，李玉刚还将他的主不雅才略期骗到了组合的风险收尾上，通过与进程工业设想里固有安全成见的连结，酿成了投资中的固有安全性原则：

1）辞谢清单，尽量减少“有毒”财富。包括不可行或不易邻接的商业形态、易于竞争性摈弃、过高的估值水平、管理层与推动利益不一致、不健康的财富欠债表等。

2）用优秀公司对较差的公司进行替代。用估值合理、具有可执续竞争上风、优秀管理层的公司来对不得志条目的公司进行替代。估值合理的优秀公司，还不错使投资组合具有“容错性”的特征，即便判断出错也不错自我诞生。

3）裁汰极点事件的危害。通过对个股、行业以及作风上的权重进行分派来辞别化风险，即即是出现一些外部事件的搅扰，或是东谈主为的作假也不会对组合产生摈弃性的影响。

4）提前制定例则。将备选股范围、个股权重分派机制等问题在事先进行详情，而不会参考诸如景气度、市集偏好等因素进行通常的往复。

“咱们在投资的时候重点照旧放在关于公司质料的判断上头，依靠着中泰资管投研团队的群体贤达并连结我方的判断和教悔，最终筛选出适应条目的好公司，”李玉刚说谈，“而关于量化，更多的是在组合构建的过程当中，将其看成一个用具来更好地收尾组合的辞别化。”

譬如在进行指数追踪的过程当中，李玉刚会评估同类型股票之间的投资价值并进行相应替换，但淌若只是依靠申万一级分类去进行判断无疑会存在极大的偏差，因此李玉刚融会过聚类的要领对公司进行分类之后再进行同类替换。

自然，这种替代并不是肤浅的等额替代，李玉刚融会过相干的量化用具，从范围、动量、价钱等各个角度去分析原始个股关于悉数组合的影响，在尽可能不改换影响程度的前提下进行替换，从而收尾关于追踪舛错的严格收尾。

无论是在主不雅选股，照旧利用量化用具进行组合的构建，李玉刚关于两者的使用场景以及界限都有着我方的邻接和解析，并将其期骗到了我方的指数目化型家具中去。

而在这种礼聘的背后，既是李玉刚关于指数型家具畴昔的发展充满信心的体现，亦然他但愿投资者能在我方邻接的领域作念有商酌的体现。

通达量化投资的黑箱

「宽基指数关于投资者来说一定会越来越有迷惑力」，是李玉刚对指数化畴昔在中国的发展远景作念下的研判。

在他看来，市集遥远会向着有成果的地点演进。一方面那些实在优秀的，能够执续创造价值的好公司会被市集挑选出来并插足到因素股中去。同期那些实在能够获取逾额的主动型基金司理最终也会被市集挑选出来。

伴跟着前者因素股中有着越来越多的优秀公司；此后者由于执续扩大的管理范围导致获取逾额越来越困难，最终可能会导致主动管理东谈主慑服宽基指数的几率安定变小。

“畴前很长一段时期，咱们处于一个高速发展的时期，因此好多具有成长性的股票还莫得插足到指数当中，这是主动基金管理东谈主能够慑服指数的繁难原因之一。”李玉刚说谈，“但畴昔，伴跟着经济走向高质料发展和存量竞争阶段，宽基指数的成果也会启动渐渐袒露。”

除了主动与被迫两者的发展远景除外，李玉刚更为矜恤的照旧投资者濒临的难题。

关于大部分投资者来说，想要在公募繁密管理东谈主当中挑选出具有主动管理才略的基金司理无疑曲直常困难的事，呈现出的大多都是追涨杀跌的气候。而追踪宽基指数很大程度上处理了这一问题，因此在个东谈主的财富建设中，追踪宽基指数的家具不详在畴昔会极具发展后劲。

自然，李玉刚关于指数目化的追求也并非皆备局限于被迫投资，除了管理指数增强类家具外，他也用指数化的表情管理一款股票型基金，即，在得回市集平均收益水平的前提下，通过主不雅选股的才略为投资者获取一定的逾额，最终获取系统性收益+中泰资管盘考团队的系统性逾额。这么既能够一定程度上裁汰投资者关于基金司瓦解析的难度，同期还可能增厚投资者的收益。

和中泰资管的姜诚、田瑀等基金司理一样，李玉刚也会撰文与投资者互动。在中泰资管官方订阅号的李玉刚专栏下，现在蕴蓄了十多篇稿件。他会格外耐性性与投资者共享他对收益开头的想考。因为在他看来，只消投资者邻接了组合的收益开头，面对回撤抑或是突发事件时才能不那么躁急。

而在这一过程当中，不成忽略的是中泰资管这一平台所予以他的能量。

一方面中泰资管的投研团队能够匡助李玉刚去寻找那些能够可执续创造价值的优秀公司，两者在对公司的筛选上能达成极强的共鸣，为他提供了团队的贤达；另外中泰资管的持久主义价值不雅使其关于基金司理的短期事迹窥伺权重极低，能够实在收尾「作念时期的一又友」。

关于基金司理来说，能够被投资者邻接是一件格外繁难且幸福的事情。但在李玉刚看来，这种邻接中蕴含着一个前提：基金司理能够让投资者充分了解我方的收益开头，在束缚地强化下才能够得到投资者真心的认同，成为投资者实在的好一又友。而这相通亦然他礼聘将指数目化看成我方畴昔干事发展标的的繁难原因之一。

“我但愿能够在得回市集平均收益水平的前提下，通过主不雅选股的才略为投资者作念出一些可执续的逾额收益。”肤浅的一句话既谈出了李玉刚但愿被投资者所邻接的初心，也标明了我方所发奋的标的。

作家简介

李玉刚，中泰盘考精选6个月执有股票A/C、中泰沪深300指数增强A/C等家具的基金司理，现任中泰证券资管盘考部总司理兼量化公募投资部总司理，北京大学经济学硕士。

曾任国泰君安证券盘考所金融工程部盘考员、繁衍家具部及财富管理部量化盘考总监、国泰君安资管量化投资部总司理、中泰证券资管对冲基金部总司理。

基金管理东谈主首肯以憨厚信用、费力尽职的原则管理和期骗基金财富，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往事迹不代表其畴昔发扬。基金管理东谈主宰理的其他基金的事迹不组成对本基金事迹发扬的保证。投资者投资基金时应精良阅读基金的基金协议、招募评释书、基金家具贵府摘记等法律文献。基金管理东谈主请示投资者基金投资的“买者自得”原则，请投资者凭据自己的风险承受才略礼聘适应我方的基金家具。

（转自：中泰证券资管）云开体育